認識這次對談
訪者：藝術品融資（art lending）在整體藝術市場裡仍然算是比較 niche 的領域，但過去幾年受到的關注明顯增加。現在市場上的貸款方很多元，從傳統私人銀行、拍賣行，到規模較小的銀行以及專門的藝術金融公司都有。
但有一件事，是我過去很少看到媒體真正深入報導的，就是 art loan 的 margin call，也就是追加擔保品／追繳保證金。不久前，我們在《Financial Times》讀到一篇文章，特別指出這類 margin call 正在變得更常見，所以我們很想直接找這篇文章的記者聊聊：究竟現在發生了什麼？對整個藝術品融資產業又有什麼影響？
這次邀請到 Financial Times 的 Wealth Editor Josh Spero。他已經報導藝術市場將近二十年。Josh，非常感謝你來。
Josh Spero：謝謝你邀請我。
藝術品融資市場與不同貸款方
訪者：當然。追蹤你的報導很多年了，你在文章裡提到，現在 art lending 市場規模大約是 400 億美元。可以先幫我們整理一下，這個產業在最近幾年到底怎麼發展的嗎？主要參與者有哪些？不同類型貸款方的策略又有什麼差別？
Josh Spero：就像你說的，依 Deloitte 的《Art & Finance Report》，這個產業目前大約有 400 億美元規模。不過那個數字其實來自幾年前的估算，而 Deloitte 今年稍晚會再發布新版報告，所以到時候我們會有更準確的新數據。
但就舊數據來看，過去四、五年 art lending 已經出現非常大的成長，大概增長了 40% 到 60%，所以這幾年其實發展得非常快。
目前市場大致可以分成三種主要參與者。第一類是 private banks，例如 Goldman Sachs、Citi、Deutsche Bank。第二類是拍賣行，當然就是 Sotheby's、Christie's 等。第三類則是更專門的藝術金融貸款公司，例如 Athena Art Finance 與 The Fine Art Group。這些專門貸款公司可能是三者中規模最小的一群，但整體也都在成長。
從最基本的商業模式來看，其實大家很像。客戶來找他們說：「我需要一筆資金，可以用這些藝術品做擔保借錢嗎？」通常貸款方會說可以。
常見的 loan-to-value，也就是 LTV，大約是 50%。也就是說，如果他們估計一件作品值 100 萬美元，通常只會借你大概 50 萬。他們也傾向要求一個較分散的作品組合，而不是三件全部都是 Picasso；可能希望是一件 Picasso、一件其他藝術家、再一件不同藝術家的作品。一般最低貸款規模大概會落在 20 萬到 25 萬美元左右。
拍賣行可以接受的抵押品類別通常會比較多元一些，因為本來就處理很多不同種類的藝術與設計物件。不過，也不是什麼都收。有人在 Christie's 跟我說，像某些比較冷門、非常 niche 的鐘錶或家具，就未必適合。
如果把範圍擴大到銀行的 asset-backed lending，則可以抵押的不只藝術。私人銀行也可能接受遊艇、私人飛機等各種奢侈資產，所以幾乎整個 luxury asset 世界都可以被拿來當 collateral。
理想情況當然是借款人在貸款到期前把錢還清。但如果 default，也就是違約，尤其是向銀行借款時，銀行往往不只對那批藝術品有追索權。因為它可能同時替你管理投資、存款等其他資產，所以必要時也可能動用其他資產來降低損失。
Margin call：為什麼需要追加擔保？
訪者：就像我在節目一開始提到的，你在 Financial Times 的文章聚焦於 art loan 的 margin call 開始增加。
我自己在藝術市場常常看到關於 art loan 或 art lending 的報導，但幾乎很少甚至可以說從來沒有看到有人特別寫 margin call。
如果大家不熟悉這個概念，尤其不知道它放在藝術品融資裡是什麼意思，可以先解釋一下嗎？什麼是 margin call？什麼情況會觸發？而借款人遇到時通常怎麼處理？
Josh Spero：你借一筆貸款時，通常一定要提供 collateral，也就是抵押品，這是很標準的金融安排。如果你違約，貸款方可以把抵押品拿去賣掉回收資金。
如果抵押品價值下跌不論那是畫、股票、遊艇或其他東西，貸款方就可能要求你再補更多擔保品。原因很簡單：如果你真的 default，他們必須賣掉原本抵押品，但那時的價值可能已經不足以把本金全部拿回來。
所以當貸款方要求你再補資產，這本質上就是 margin call。這個概念放在藝術品上，其實和其他資產一樣。
最近藝術市場確實不是很好。我曾經在和一位拍賣行人士通話時形容它是 'tumultuous'，對方還跟我說最好不要用這個詞。不過無論怎麼形容，過去兩年市場確實偏弱。Sotheby's 和 Christie's 總成交額下降，小型畫廊也有關閉，整體市場情緒現在並不特別樂觀。
這就意味著，如果你原本拿畫或其他作品做 collateral，它們今天的市場價值很可能比當初低，尤其不是最頂級 blue-chip 的作品。
這種情況下，貸款方可能等於直接跟你說：「你欠我另外一件 Picasso。」大概就是這種意思。他們需要你再補更多藝術品，去彌補原本抵押品價值下降留下的缺口。
當然，你也可以用 cash 補，不是一定要再交一件畫。實務上很多人確實會直接補現金。
如果是向銀行借款，就像我剛剛提到的，銀行甚至可能對你其他資產有追索權。
我訪問的貸款方說，客戶遇到這種情況時通常會選擇補 cash 或補 art。有時候抵押組合本來也會自然地交換。例如借款人想把目前抵押中的某件畫賣掉，他就會先拿另一件作品替換進來。又或者原本某件跌價了，乾脆把它換掉，拿一件現在價值更高的作品進來。
所以 art-loan collateral portfolio 本來就會有一定程度的流動與替換。
尤其銀行的人告訴我，他們通常會提前和客戶溝通，不希望真的走到正式 margin call 那一步。因為那其實有點尷尬。沒有人喜歡寫信給客戶說：「你現在還欠我們更多錢。」這對生意關係也不是很好的畫面。
而因為貸款方會定期，很多時候是一年一次重新估值藝術品，所以他們其實很早就能看到價格開始下降。這時可能會先提醒客戶：「如果繼續這樣，下次可能會發生 margin call。你是不是先換一件作品進來，或補一點現金？」
因此，大多數貸款方其實會盡量避免真的觸發正式 margin call，但有時候還是會發生。
採訪資料與藝術市場觀察
訪者：從你這次採訪這麼多業內人士的結果來看，margin call 在 art lending 裡到底有多少見？而現在開始出現這種情況，又反映出整體藝術市場什麼樣的健康狀況？
Josh Spero：我覺得這個題目剛好落在 Financial Times 最關心的兩個領域交叉點。我們當然大量報導 finance，但也有非常完整的 art 與 art-market coverage。margin call 剛好就是這兩種題目的結合。
至於它反映整體藝術市場什麼問題，我會說它更像是一種 knock-on effect，也就是後續連鎖反應。它不是最初的原因，而是因為藝術市場本身已經走弱、價格下跌，才出現的結果。
所以這比較像 second-order effect。它本身不是一個新的大危機，而是一個很不舒服的提醒，告訴你原本市場裡的問題正在進一步產生後果。
這種事仍然非常少見，而且高度私密。即使真的發生，通常也不會公開。我這次並沒有拿到那種很具體、可以說「某某女士的 Picasso 現在估值掉了多少」的案例。所以當事人通常不會因此公開丟臉，只是圈內會知道這類事情變得稍微更常見。
我會把它形容成 'adding insult to injury'。你本來已經有第一層問題：藝術市場不好。結果現在又來第二層問題：原本拿去抵押的作品也跌價，銀行還打電話來說：「可以再給我們一點東西嗎？」
所以 margin call 本身不是最大問題，它更像是更大問題的一個症狀。
貸款方如何理解風險？
訪者：你和這些 art lenders 討論 margin call 增加時，他們自己的焦慮程度高嗎？還是其實算中等？你覺得這會不會讓他們改變未來的放貸策略？
Josh Spero：某種程度上，他們其實反而覺得現在生意很好，因為越來越多人想用 art lending。
當藝術市場不好時，你通常不想把作品直接賣掉，因為你知道現在賣可能拿不到理想價格。所以有些人會用一個詞叫 'equitize'，也就是先把藝術品裡被鎖住的資產價值轉成可動用流動性。
你用作品借到錢後，可以拿那筆錢去買其他藝術，確實有人這樣做，也可以投入你認為報酬率會高於貸款利率的其他投資。這本質上就是一種很典型的 arbitrage 思維。
貸款方本身沒有太擔心，因為一般只做到大約 50% LTV。我訪問到的業者說常見範圍大概是 40% 到 60%，通常不太會再高很多。
這表示市場要跌得非常嚴重，貸款方才真正危險。從概念上說，藝術品價值甚至要接近跌 50%，才會開始真正侵蝕到貸款本金安全邊際。
因此他們相對安心，因為貸出去的金額和藝術品估值之間有很大的 cushion，也就是安全墊。
未來可能有什麼改變？他們可能會縮緊對 acceptable collateral 的定義，也就是哪些東西願意收、哪些不收。Blue-chip art 本來就一直被視為相對安全；對那些價格已大幅下跌、或二級市場證據不足的作品，他們可能會變得更保守。
但我不覺得整個產業會突然徹底改變策略。這些貸款方本來就相對 conservative，目前看來也還算舒服。他們當然不喜歡市場不好，但他們有多層追索方式，而且最初通常只借作品估值的一半左右。
同時，現在市場對 art loan 的需求還在增加，這對貸款方來說其實是好事。
利率、借款需求與採訪中的假設修正
訪者：過去幾年 interest rates 幾乎一直是全球財經新聞核心。COVID 之後先用超低利率替經濟注入流動性，之後為了壓制 inflation 又快速升息，現在則開始稍微回落。
這整段利率像雲霄飛車一樣的變化，對 art-backed loan 的需求到底造成什麼影響？
Josh Spero：我一開始做這篇報導時，本來以為利率越高，應該越少人願意借。但我訪問的銀行和貸款方幾乎都說正好相反，當然，他們做這門生意，可能也會這樣說。
他們的邏輯是：如果你已經有能力拿價值一億美元的藝術品去借 5,000 萬美元，那麼利率多幾個 basis points 或少幾個 basis points，對你來說通常不是決定性差異。你負擔得起。
你真正做的事情，是把原本鎖在藝術品裡的 liquidity 打開，讓自己可以去做其他事情。如果現在有一個投資機會，你認為回報可以高於貸款利率，那就有理由把藝術拿去借錢，再把資金投入那裡。
也就是說，如果你需要從某些資產中抽出 cash 去投資別的機會，畫作完全可以成為那個提供流動性的資產。
我訪問了七、八家不同 lender，他們願意做的貸款規模差異非常大。有些最低從大約 100 萬美元開始，有些可以做到數億美元。當然，如果你要借數億美元，通常就要拿大約兩倍價值的 collateral。
所以市場上真的有人會拿數億、甚至可能接近十億美元價值的藝術與其他資產去抵押借款。
這些人顯然沒有那麼害怕利率。如果真的太在乎利率，他們就不會這樣做。這種 art loan 很少是出於走投無路，更多是一種資產配置與流動性管理。
AI 估價與未來展望
訪者：現在距離你完成這篇報導也有一點時間了，回頭看所有採訪與研究，你覺得接下來幾年 art lending 市場會往哪裡走？
目前這種商業模式大致會延續，還是可能出現新的貸款模式或借款人行為，進一步改變產業？
很大一部分還是取決於整體藝術市場接下來怎麼走。如果我真的知道答案，我現在就會大量低買高賣作品了，但我當然不知道。
藝術市場和其他市場一樣具有 cyclical 特性。經濟好轉時，它通常也會重新回來，而我們當然都希望如此。
如果市場真的復甦，直接賣作品的吸引力會重新變高，因為大家會覺得現在可以賣到好價格。這時候收藏家可能更願意直接出售，把 cash 拿出來用，而不是拿作品去抵押借錢。
所以如果藝術市場走強，art lending 可能會下降，或者至少成長速度會放慢。
但另一方面，我也不覺得 art lending 今天已經被充分使用或充分理解，所以這個產業其實仍有很大成長空間。
依 UBS 與 Art Basel 的《Art Market Report》，2023 年全球藝術成交額大約 650 億美元。長期來看，整體市場規模雖然會上下浮動幾十億，但其實大致穩定。換句話說，世界上有非常大量藝術資產，理論上都可能被拿來借款。
我這次還遇到一個很有意思的觀點。有一家保險公司正在提供 AI-powered valuation，而且聲稱自己的估值模型非常準確。照他們的說法，如果估值精準度真的提高，貸款方未來可能敢把 LTV 從現在的 50% 左右拉到 70%、80%。
我自己對這件事很懷疑。如果真的有人可以如此精準預測藝術品成交價格，那我們根本就不需要拍賣，也不需要整套非常戲劇性的 price discovery 機制。
藝術品本質上是個別、獨特的，每一件作品都和另一件不同。拍賣本來就是一個高不確定性的地方。你至少要有兩個人真的都很想要，價格才會被推上去；不然一件作品完全可能流標或表現很差。
所以我不太相信銀行會因為出現 AI valuation，就突然願意把每件畫的 lending ratio 大幅拉高。這是一個很有趣的想法，但我沒有完全被說服。
我的基本預期還是：未來大致會延續目前模式。當然，這可能就是 famous last words，也許明天水龍頭突然全部打開，大家開始放貸幾兆美元。但現在看來，這仍然是一個相對 risk-averse 的產業。
它受監管，銀行必須小心，也有 capital cushion 等各種金融監理要求。
Art lending 因為和藝術有關，看起來很戲劇化、很有趣，但本質上它仍然是一項 financial service。所以理想情況下，它應該受到良好監管，而且相對穩定。
當然，銀行系統過去也不是每次都證明自己很願意被 regulation 約束。但我不認為這個產業會像 1920s 那樣瘋狂。現在是 2020s，環境困難得多。
延伸閱讀與作者入口
訪者：Josh，非常感謝你今天來和我們分享這個非常有意思的趨勢，也就是 art lending 市場中的 margin call。
如果平常還沒有追蹤你在 Financial Times 的報導，我真的很推薦。社群媒體上要去哪裡找到你？
Josh Spero：可以在 Bluesky 找到我。我已經不再使用 X 了。在 Bluesky 搜尋 Josh Spero，拼法是 S-P-E-R-O，應該就可以找到。
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訪者：太好了。Josh，再次非常感謝你。
Josh Spero：非常謝謝你邀請我。